从很轻松到很焦虑，泡泡玛特王宁到底经历了什么？

2025年8月20日，泡泡玛特业绩会上王宁对外表示：“感觉今年300亿很轻松。”没想到仅仅过去不到一年，泡泡玛特董事长王宁在最新的采访中表示：“这是我最焦虑的一年，整个公司在承担越来越重的责任，我们希望能够防患于未然，让自己变得更强大。”

这期间到底发生了什么？

2025年是泡泡玛特大火的一年。这一年，泡泡玛特股价涨幅达115%，在中国股市中（含A股和港股）涨幅高居第四，仅次于2025年年内中国宏桥、紫金矿业和中芯国际，这三家公司股价涨幅分别为203.7%、162.3%和124.7%。泡泡玛特创始人王宁凭借此财富，以222亿美元的财富高居《胡润百富榜》第十三位，仅排在曾经的中国首富王传福之后，超越霸榜河南首富多年的秦英林，成为河南新晋首富。

值得一提的是，王宁在2025年财富增长了167亿美元（1190亿元），财富增长额仅次于雷军和钟睒睒，304%的财富增幅更是远超国内其他上榜富豪。

泡泡玛特和前三涨幅的企业对比来看，截至3月5日收盘，中国宏桥的市值为3940亿港元，紫金矿业市值为1.002万亿元，中芯国际市值则为4921亿港元，同期泡泡玛特的市值只有2765亿港元。四家公司只有泡泡玛特股价出现下跌。2月11日以来，泡泡玛特股价没有2025年的坚挺，14个交易日有11个下跌，期间内股价跌幅达25%。

不久前，王宁在沈腾等大牌明星助阵的年会上高调宣布LABUBU全年销量超1亿只、全品类全IP产品销量超4亿只。 财报也显示泡泡玛特业绩出色，2025年上半年营收达138.8亿元，同比增长204.4%；经调整净利润47.1亿元，增幅高达362.8%。

整个2025年，泡泡玛特市值达到巅峰的4556亿港元，员工总数突破1万人，外籍员工超3000人，正式迈入万人全球化企业行列。王宁为何在近期接受采访时说这是他最焦虑的一年？

泡泡玛特有多疯狂？

2020年上市的泡泡玛特，股价其实长期处于破发阶段，38.5港元的发行价一度被资本市场认为虚高，在上市三年后的2024年年初开盘，股价也只有18.5港元，相比发行价已经腰斩有余。

自2024年起，泡泡玛特开始疯狂起来，2024年最后一个交易日收盘价为85.21港元，股价年内涨幅高达361%。

泡泡玛特不仅股价和市值疯狂，2025年全年涨幅超110%，在恒生指数成份股中排第5，是千亿级消费股涨幅第一。其估值倍数远超传统玩具。以2026年3月数值为参数，泡泡玛特市盈率38–46倍，远高于传统玩具巨头，迪士尼15倍、孩之宝22倍、万代20倍，甚至是迪士尼的3倍左右。相比传统玩具3到5倍的市销率，泡泡玛特的市销率高达12倍至14倍。最疯狂的是泡泡玛特的市净率高达18倍到23倍，同期迪士尼的市净率仅为1.7倍。于是泡泡玛特也是很多投资人称为“最看不懂的股票”。

泡泡玛特备受资本追捧或和其优异的业绩表现有关系，近两年业绩迎来爆发式增长。2025年营收340–400亿元，同比增长190%至210%之间，净利润为125亿元至140亿元，同比增长320%至350%。33%至35%的净利率远超传统玩具行业的10%至15%。

投资人史保刚表示泡泡玛特发展很快，但是风险也不能忽视：“泡泡玛特IP高度集中，主要依赖LABUBU单一IP，这一品类贡献超过三分之一，这就存在热度衰减较快的风险，而同类公司增长一般依赖爆款，在新IP孵化不及预期的情况下，很容易遭遇业绩与估值的双双波动；高估值也意味着高预期、高风险、低容错，是典型的完美定价状态。”

正在经历多空大战

艾媒咨询创始人张毅认为，潮玩类单一的IP不超15%，头部不独大，腰部IP成基本盘才是健康的状态。而LABUBU的THE MONSTERS系列占比已达34.7%。

隐忧或在2025年业绩中期会后出现，在王宁说“感觉今年300亿也很轻松”后，LABUBU三代、四代产品从巅峰期的数千元跌至接近原价，部分款式甚至出现倒挂。黄牛的套利产业链日渐成熟，社交平台上常出现“真爱粉买不到，投机者囤满仓”的吐槽，而这还是LABUBU全年销量超过1亿只的情况下。

2025年10月，投资研究机构伯恩斯坦写了份95页的《灿烂笑容的背后，泡沫何时破裂？》做空报告，公开唱空股价年内暴涨的泡泡玛特，按当时做空报告的发布时间计算，泡泡玛特股价在年内已经暴涨了2倍以上。

伯恩斯坦大胆预测，LABUBU的销量将在2026-27年达到峰值，并“可能”引发消费者兴趣下降、销量下滑、利润率压缩以及⼆级市场下跌的恶性循环，最终“导致股价⼤幅回调”。2026年1月13日伯恩斯坦再发做空报告，评级跑输大盘，将泡泡玛特目标价定为225港元，较当时股价隐含18%的跌幅。而时至3月5日，泡泡玛特现股价只有206.2港元，甚至低于伯恩斯坦的目标价。

不只是伯恩斯坦，摩根士丹利也随之下调目标价，将评级降至“减持”，直言“单一IP依赖度过高，增长可持续性存疑”。泡泡玛特股价在数月内从高点回落逾40%；2026年1月18日，市值跌落到2500亿港元以下。德意志银行也发布看空研报，聚焦LABUBU产能放量、二手价崩盘、稀缺性消失。

无论是伯恩斯坦还是德银，其做空核心逻辑都是泡泡玛特单一IP的致命依赖，LABUBU贡献2025年上半年35%营收，其他IP无可替代。LABUBU月产能从1000万扩至5000万，二手价较峰值腰斩，隐藏款跌破发售价，稀缺性红利消失。同时增长拐点已现，美国市场Q3同比增1200%，11月黑五后骤降至170%，官网流量增速从128%跌至42%。全球市场来看，非美海外官网流量仅增51%，低于美国96%。而二手市场LABUBU转售价较6月跌40%–54%，非隐藏款甚至低于发售价。

行业分析人士认为，泡泡玛特估值或严重透支，PE一度超80倍，远高于玩具行业15-20倍；对标乐高、迪士尼，被指缺乏内容护城河。IP生命周期短、复购率存疑，电影、珠宝等多元化仅贡献1-2%的营收，无法对冲主业放缓。

对此王宁主动“刺破”泡沫，称：“放量稳价、回归消费本质”，弱化投机属性，推进IP矩阵多元化、海外本土化运营。

进入2026年，泡泡玛特迎来转机，国内机构仍持肯定态度，比较看好泡泡玛特，期间有6家机构对其做出评级，均为“买入”和“增持”。

如何才能缓解王宁焦虑？

从目前潮玩市场的发展规律来看，任何IP都有生命周期，任何公司的主要任务不是在顶峰时加冕，而是在退潮前找到下一波浪。泡泡玛特也不例外，开始积极地为LABUBU寻找接班人。

在2025年下半年起，泡泡玛特就在产品矩阵中进行了系统性的扩容和迭代，很多消费者发现，泡泡玛特现在并不主推LABUBU。虽然放货，但是品牌上推LABUBU的反而少，更多偏向其他IP。这也是王宁试图打造另一个爆款IP的表现。

其实说泡泡玛特完全依赖LABUBU有失偏颇，毕竟公司一直在打造其他IP，且取得不俗的成就，只是相比LABUBU的火爆才不被熟知。以Molly为例，这一经典IP的销售额从2017年的4000万元也攀升到了2024年的约20亿元。7年的时间，销售额翻了50倍，放在任何一个公司和行业都是了不起的成就。

其他IP虽然羽翼未丰，但也因LABUBU的品牌红利而开始展露头角，等于说泡泡玛特的品牌红利，也外溢到了所有IP。比如泡泡玛特2020年推出的CRYBABY（哭娃）系列，这个IP在当时并未产生水花。LABUBU爆火后，CRYBABY也得到了市场关注，并被重新包装。销量迅猛增长。

泡泡玛特2025年中报数据显示，CRYBABY销售额已超过10亿元；上半年共有5个IP收入超过10亿元，13个IP收入超过1亿元。这些都是王宁正在打造LABUBU这个超级IP接班人的布局。

2026年伊始，泡泡玛特用连上三款新品展开反击。“敲敲木鱼”火速售罄——这款名为PUCKY（毕奇）的搪胶毛绒挂件，轻拍头部即可发出清脆木鱼声效。二手平台原价69元的单款，转售价最高超过200元。

目前王宁将接棒LABUBU的厚望寄托到了星星人身上。这个2024年和泡泡玛特签约的《梦之岛》绘本，在2025年4月和8月进行第三代、第四代更新。其中，第四代“好梦气象局”毛绒挂件盲盒首发上线数秒内售罄，二手市场整盒成交价飙升至1350元，溢价近3倍，隐藏款溢价超6倍。2026年1月，情人节“怦然星动”系列再度秒罄。

这些新老的IP，暂时都还没有替代LABUBU的实力，王宁的替代计划还在路上。

随着泡泡玛特新品的推出，资本市场态度随之转向。从1月9日到2月10日，短短一个月内，泡泡玛特股价从低位反弹逾50%，市值重回3000亿港元。空方摩根士丹利调头，将评级从“减持”改为“增持”。

中国的潮玩影响整个世界的势头已经不可阻挡。

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作 者 |梦萧

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